*ST盐湖的陨落与救赎(上):投资节奏四大失控
时间:2019-11-18 11:51:09

来源:新浪财经

圣盐湖的陷落和救赎

编者按:在赚了100亿元,但重组后负债439万元之后,st盐湖已经从中国最大的钾肥生产商的位置上降了下来。发生什么事了?本文分为两个部分,从“两湖”合并到投资扩张,梳理了st盐湖投资节奏的四大失控,即效益失控、投资预算失控、资产负债表错配和生产建设安全失控;与此同时,该公司面向市场的债转股计划多年来一直难以推进,两年亏损后保护壳牌的战斗迫在眉睫。编辑借鉴市场债转股的成功经验,从改革各种利益需求的角度,探讨了壳保护方案的可行性。

根据2019年半年度报告,*st盐湖实现营业收入99.31亿元,比上年增长26.72%,实现上市公司股东净利润4.24亿元。*尽管圣盐湖仍遭受损失,但与去年同期相比,损失了7.55亿元。亏损减少的主要原因是钾肥销售同比增长3.8万吨,平均销售价格同比增长181元/吨。

此前,*st盐湖宣布,由于无力支付台山实业约439万元到期债务,债权人台山实业向法院申请公司重组,并将通过重组程序解决其相应的债权。

*作为中国最大的钾肥生产国,为什么圣盐湖作为一个整体继续遭受损失?为什么数百亿的收入被仅仅439万元的债务重组,重组背后的根本原因是什么?

战略诉求:并购前的两大困境:资源利用率低和内部成本高

*st盐湖成立于1958年,原名“青海钾肥厂”,公司体制改革后更名为“青海盐湖工业集团有限公司”(以下简称“盐湖集团”)。1997年,氯化钾生产经营的主营业务重组为“青海盐湖钾肥有限公司”(以下简称“盐湖钾肥”),并在深圳证券交易所上市“盐湖钾肥”股票。

盐湖集团和盐湖钾肥都是在察尔汗盐湖资源的基础上开发的。在盐湖集团与盐湖钾肥合并之前,有两个需求:如何提高资源利用率和如何降低内部消耗成本。

从理论上讲,通过一次性开采、分项加工、回收利用、集约化管理和综合开发回收,可以产生巨大的经济效益。然而,当时资源利用率极低,主要体现在以下两个方面:

一是盐湖资源利用率低。

察尔汗盐湖是我国最大的可溶性钾镁盐矿床。各种盐矿物的储量约为600亿吨。除氯化钾外,还有丰富的氯化镁、氯化锂、氯化钠和氧化硼(储量居全国首位)。此外,还有溴、碘、铷等元素。整个盐湖的开采价值超过12万亿元。2008年底,钾肥生产对盐湖资源的利用率仅为资源价值的5%左右。

第二,资源开发的回收率低。

该公司生产大量钾肥后,其副产品可以回收利用。例如,该公司生产的废盐水可以回收利用,提取金属,如镁。2010年3月15日,国务院批准青海省柴达木循环经济试验区总体规划,以盐湖资源综合利用为核心,依托察尔汗盐湖资源综合利用为循环经济试验区主导产业,形成资源、产业、产品多层次协调发展的循环产业格局。

另一方面,盐湖集团和盐湖钾肥内部消费成本相对较高。它主要体现在以下两个方面:

首先,双方之间关联交易频繁,难以平衡双方股东的利益。

盐湖集团和盐湖钾肥在水电、编织袋和药品供应、工程和运输服务、土地和房屋租赁、专利许可、原矿卤水采购等领域有关联交易。盐湖资源综合利用一期、二期和万吨高纯优质碳酸锂项目完成后,双方相关交易将继续增加。2008年5月,盐湖集团和盐湖钾肥股东大会分别通过决议,从2008年起,盐湖钾肥控股子公司盐湖开发将向盐湖集团支付3.06亿元特许权使用费。在议案沟通过程中,盐湖钾肥股东认为使用费过高,而盐湖集团股东认为钾肥价格在过去两年迅速上涨,使用费过低,难以平衡双方股东的利益。

第二,两个团队的管理决策成本高。

在合并计划中,承认盐湖集团和盐湖钾肥都是上市公司。为了维护双方股东的利益,必须有两套董事会和两套管理团队负责。事实上,两家公司都专注于盐湖资源的开发和利用。组织结构的重复、管理链的增加和决策程序的复杂性大大增加了管理成本,降低了决策效率,并影响了公司的长期发展。

战略实施:两个困境的合并“破局”与项目扩张

对于上述两个难题,公司采取了两个主要措施来解决。一方面,促进了盐湖集团与盐湖钾肥的整合;另一方面,继续加大项目投资,加大察尔汗盐湖资源的进一步开发利用。

2010年12月22日,盐湖钾肥吸收和与盐湖集团合并的计划获得监管部门批准。2011年3月21日,“盐湖集团”退出深圳证券交易所并被取消。合并后,“两湖”注册并更名为“青海盐湖实业有限公司”

与此同时,盐湖集团合并前,大规模投资的综合利用项目已经启动。一期综合利用计划投资100万吨钾肥45亿元,到2011年底已投资43.12亿元。100万吨钾肥综合利用二期计划投资50亿元,到2011年底已投资40.51亿元。金属镁一体化项目(百万吨钾肥综合利用三期)计划投资200亿元,截至2011年底,已投资19.12亿元。Adc发泡剂项目和万吨碳酸锂项目分别投资11.93亿元和5.04亿元。

合并前,该公司的主要业务是单一钾肥。合并后,公司从单一收入结构转变为多收入结构。合并完成后,存续公司将通过统一平台进行盐湖资源的综合开发和循环利用,实现从单一钾肥产品向钾盐深加工、盐化工、氯化镁、氯化锂、氯化钠等系列产品的转变,形成相关完整的产业链,实现产品多元化。

钾肥业务收入占比从2009年的98%降至2018年的41.65%,2019年上半年钾肥业务收入占比为39.43%。风能数据显示,该公司的营业收入从2009年的45.6亿元人民币增至2018年的178.9亿元人民币,复合增长率为16%。2019年上半年,公司营业收入99.31亿元,同比增长26.72%。值得一提的是,该公司2018年的营业收入同比增长52.91%,主要原因之一是来自贸易部门的收入。该行业营业收入增长率高达599.84%,营业收入28.98亿元,占比16.20%。2019年上半年,该部门的收入占21.91%。

目前,公司主要业务包括钾盐板、化工板、镁板和锂板。其中钾肥板块由钾肥分公司、青海盐湖三元钾肥有限公司、青海盐湖童渊钾肥有限公司和青海京达科技有限公司组成,产品为氯化钾。化工部门由化工子公司(即盐湖资源综合利用一期和二期)、青海盐湖海纳化工有限公司(pvc集成项目)、青海盐湖硝酸盐工业有限公司和青海盐湖海虹化工有限公司(adc集成项目)组成。主要产品有pvc、甲醇、碳酸钾、烧碱、尿素、水泥等。镁板由青海盐湖镁有限公司(金属镁一体化项目)组成,主要产品有金属镁锭、pvc、碳酸钾、纯碱、pp、焦炭等。锂板由青海盐湖佛召柯蓝锂工业有限公司(年产1万吨碳酸锂)组成,其主要产品为碳酸锂。

战略实施:投资节奏失控的原因及后果

*st盐湖希望通过合并解决内部摩擦成本,并通过投资扩建配套设施解决资源开发和回收率问题。在某种程度上,这是供应方的“升级”项目。但是,在战略实施过程中,相关管理层忽视了投资节奏,导致项目失控。失控主要表现在四个方面:效益失控、投资预算失控、资产负债表外错配和生产建设安全失控。四个失控的“原因”导致了作为科技成果的优质资产的持续损失

(一)投资步伐四失控:只看资产负债表利益的规模不匹配

据公共信息不完全统计,新浪财经上市公司研究所发现,其主要工程项目主要分布在镁板、化工板和锂板。在产能过度扩张或项目扩张的过程中,*st盐湖的投资节奏失控,主要体现在以下四个方面。

首先,收益失控,但规模看不到收益。

据基于公开数据的不完全统计,新浪财经上市公司研究所发现,镁、化工、锂行业总投资超过600亿元,亏损超过300亿元,占总亏损的30%以上。具体数字如下:

来源:公司公告信息整理

镁金属一体化项目的四个部分于2017年全部完成,镁金属生产能力为10万吨/年。公共数据显示,这一能力是世界上最大的。项目有400万吨/年选煤项目、100万吨/年甲醇项目、100万吨/年dmto项目、30万吨/年乙烯聚氯乙烯项目、16万吨/年聚丙烯聚丙烯项目、240万吨/年焦化项目、80万吨/年电石项目、50万吨/年电石聚氯乙烯项目、120万吨/年纯碱项目及配套供热中心项目。据不完全统计,该项目投资400多亿元,投产以来损失巨大。累计损失高达79亿元,约占损失的20%。

围绕天然气制合成氨、乙炔气和盐湖钾钠资源综合利用,100万吨钾肥综合利用一、二期工程将生产22万吨/年聚氯乙烯、12万吨/年离子膜烧碱、10万吨/年甲醇、49万吨/年合成氨、66万吨/年尿素等化工产品。据不完全统计,100多万吨钾肥综合利用项目一、二期投资100多亿元。该项目已持续多年亏损,亏损超过60亿元,约占亏损的60%。

海纳聚氯乙烯一体化项目生产单元于2015年建成投产,生产能力为20万吨/年烧碱、24万吨/年聚氯乙烯、35万吨/年电石、200万吨/年水泥、14万吨/年氢氧化镁、2500吨/日熟料电石渣等产品。据不完全统计,累计投资超过90亿元,亏损超过30亿元,占亏损的近40%。

此外,adc发泡剂项目已进入破产重组过程,累计投资15亿元,亏损超过18亿元,亏损率123%。万吨碳酸锂项目前三年亏损超过2亿元,累计投资7亿元,占亏损的近40%。值得一提的是,它的性能有所提高。

其次,投资预算失控,八年内翻了一番,预算增加了200亿元,被控违反公司章程。

预算失控最有代表性的例子是金属镁一体化项目,从原来的200亿元扩大到400多亿元,预算比原来翻了一番。

设计之初(2010年),总预算为200亿元。2012年,新增预算79亿元,项目总投资279亿元。2015年还将增加11亿元,预算将改为291亿元。2017年,新增预算约82亿元,预算将改为373亿元。2018年432亿元的预算将增加60亿元。

资料来源:公共信息整理

值得一提的是,2019年9月9日,子公司盐湖镁的7名股东向海西中央法院提起诉讼,声称与公司存在股份转让纠纷。2011年6月11日,上述原告的七名股东与公司和盐湖镁工业签署了投资协议。投资协议规定,盐湖镁工业金属镁一体化项目建设总投资200亿元,建设期3年。原告及其他投资者还与被告签署了《青海盐湖镁有限公司章程》。公司章程明确规定,对盐湖镁行业注册资本增减、分立、合并、外商投资和重大资产处置等重大问题的决议,必须经原告(被告除外)等小股东三分之二以上表决权通过。此后,盐湖镁工业镁金属一体化项目的投资严重超出预算,项目没有达到预期效果,原告和其他小股东的投资目的无法实现。基于上述原因,根据相关法律法规,7名股东向海西中级人民法院提起诉讼。

第三,资产负债表不匹配,无法支持负债项目。

2009年至2018年和2019年上半年,公司经营活动产生的净现金流总计210.37亿元,主要投资项目已超过600亿元。这说明营运资金无法满足扩张资金的需求,扩张资金的需求必须通过直接或间接融资渠道来满足。2009年至2018年及2019年上半年末,计息负债分别为9.47亿元、4.58亿元、91.44亿元、174.16亿元、290.01亿元、381.98亿元、401.66亿元、428.77亿元、430.56亿元、387.67亿元和379.43亿元。

来源:风

2009年至2018年上半年,公司经营活动现金流量净额和投资活动现金流量净额之和分别为6.84亿元、18.15亿元、51.04亿元、76.63亿元、92.43亿元、59.87亿元、42.28亿元、9.24亿元、82.3亿元、64.29亿元和19.03亿元。

上述数据发现了两种现象。首先,2011年至2015年cfo cfi为负,金额较大,这可能表明公司集中于扩张期,运营资金无法满足外部融资渠道完成扩张的需要。其次,自2016年以来,cfo cfi的负绝对值已经下降,并逐渐变为正,这可能表明公司的扩张步伐已经放缓。

通过计算经营活动净现金流量、投资活动净现金流量和筹资活动净现金流量(cfo cfi cff)的总和,发现2009年至2015年的总和为正,这可能表明公司外部融资渠道畅通,能够满足大规模扩张资金的需求。然而,2016年后,该金额将由正变负,这可能表明,虽然公司的扩张压力有所下降,但偿债压力进一步加大。这种偿债压力一方面可能来自到期债务的偿还,另一方面可能来自相关融资渠道的收紧。

注:经营活动的净现金流量、投资活动的净现金流量和融资活动的净现金流量。数据来自风

第四,生产建设安全失控,工程质量有缺陷。

在工程建设和生产过程中,由于工程质量和违章作业,安全事故频繁发生。

2011年9月4日,在金属镁一体化项目公寓楼工程一楼施工期间,现场6名工人因浇筑混凝土坍塌被埋。2016年9月18日,青海盐湖海纳化工有限公司通过辊涂抛光作业产生的火花点燃并引爆了乙炔和空气形成的爆炸性混合气体,共造成7人死亡,8人受伤。2017年6月28日,由于部分设备的设计和质量缺陷,车间炭黑水处理系统将工艺管道重置为炭黑水箱,乙炔爆炸。2018年4月26日,青海盐湖海纳化工有限公司因电焊火花点燃从流化床进口的乙炔气,发生了一起小规模闪爆。

(2)投资节奏失控的“后果”:折旧、利息、资产减值等。拖累利润,增加收入,几乎不增加利润

由于收益失控、投资预算失控、资产负债表失衡、生产建设安全失控等四大失控因素的存在,公司折旧和利息支出持续上升,近年确认的资产减值损失金额也相对较大。

2009年至2018年和2019年上半年,资产减值准备分别为0900万元、0000万元、5800万元、1.53亿元、5.95亿元、6.67亿元、11.51亿元、9.56亿元、43.20亿元、28.64亿元和8.60亿元,其中2017年和2018年减值损失较大,主要是由于在建工程和固定资产发生减值所致同期固定资产折旧分别为1.75亿元、1.91亿元、3.31亿元、4.79亿元、6.95亿元、8.44亿元、12.49亿元、11.82亿元、19.64亿元、31.1亿元和15.6亿元。可以看出,折旧额不断上升,主要是由于在建建设项目的合并和公司折旧计提金额的增加。同期财政支出分别为5200万元、3800万元、1.32亿元、3.64亿元、6.35亿元、7.54亿元、10.18亿元、15.26亿元、13.28亿元、20.66亿元和10.15亿元。可以看出,财务支出的总体上升趋势主要是由于公司对债务扩张项目的依赖。

来源:风

此外,自2009年以来,固定资产折旧、资产减值准备和财务费用与毛利之比一直在增加。该比率在2017年达到194%,2018年达到172%,2019年1月达到128%。这一比率超过100%,表明公司的营业利润被折旧、利息支出和资产减值损失“拖累”。

来源:风向标:折旧利息减值=(固定资产折旧准备财务费用)

尽管该公司的营业收入近十年来一直在增长,但净利润却从2009年的46%降至2018年的-20%和2019年上半年的-4%。公司净利润从2009年的20.92亿元下降到2016年的2.1亿元,2017年至2018年分别亏损42.88亿元和36.01亿元。2019年上半年,亏损减少,净亏损4.15亿元。由于2017年和2018年连续两年亏损,公司于2019年4月30日被警告存在退市风险,并从“盐湖股份”变更为“st盐湖”。

来源:风

从战略原因(两个主要困境)、战略实施(合并和投资扩张)和战略实施(失去投资节奏的控制)的上述三个维度,我们也许能够看到公司是如何从盈利走向持续亏损的。然而,由于连续两年的亏损,在下一篇文章中,我们将重点关注保护圣盐湖贝壳的迫在眉睫的战斗,同时深入讨论多年来难以推进的债转股方案。(温/夏冲)

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